一线生机网【美股投资电台】前瞻美联储政策：后疫情时期美联储将如何应对现在的高通胀
美国十年期国债突破了三十五年的美股美联美联下行趋势，这是投资通胀一个时代的结束吗？
第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师陶冬 @陶冬_誉世翱翔 将于5月4日晚8点连线东方证券财富研究中心总经理陈达飞 @陈达飞7728 ，电台对现的高货币学者，前瞻智堡创始人Mikko朱尘 @智堡Mikko，储政策后储一起讨论在后疫情时期美联储将如何应对现在的疫情胀。
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陶冬：大家晚上好，时期我是美股美联美联陶冬，今天是投资通胀我第一次开直播，欢迎大家加入今天的电台对现的高连麦活动。我们今天的前瞻主题是讲一讲联储政策前瞻，以及究竟对全球经济、储政策后储货币环境和市场资金流向带来什么样的疫情影响。今天有两位我的时期同事加入我，咱们一起聊一聊联储。美股美联美联上面这位是陈达飞先生，欢迎你。下面这位是Mikko，大家都是达人，在雪球上是非常出名的人物。两位从不同的角度，我相信都会给大家带来很多有意思的视角，我们一起探讨一下这次联储的会议究竟会给我们带来什么样的影响。
我先做一个开场白。在过去的48小时发生了几件大事，第一件大事是美国的十年期国债利率突破3%，这个3%意味着什么？我给大家的邀请函中特意附了一张图，显示过去35年中十年期国债利率一直走在一个下行的通道上面，而这一次突破了下行的通道。这到底是不是意味着过去持续几十年的货币环境正在出现一个大的改变？第二件大事是美国政府宣布它的财政赤字，发出去的美国的国债在疫情衰退之后首次会减少400亿到600亿美元，金额比起30万亿美元的美债来讲是一个小数目，但是它的象征意义却是极大的。似乎我们看到无论是货币政策还是财政政策都即将面临一个拐点，这个对于全球市场和经济都会带来重大的影响。
除了这两件大事之外，再过几个小时还有另外一件大事发生，就是美国联储的FOMC开会，市场预计它会有一个比较大的政策动作出现。我先问问两位我的同事，你们对于短期联储即将做出的加息和缩表决定，你们有没有一点什么展望？
陈达飞：谢谢陶老师的邀请。
各位听众大家好，对于这一次以及未来的两到三次美联储的一些行动，包括加息和缩表，目前市场的预期还是比较一致的。这次从芝加哥期货交易所隐含的信息来看，加50个BP的概率极高，97%（的概率），几乎可以把它看作是100%。下一次更离谱，从目前的信息来看是加75个BP，非常离谱。再往后是50BP。这一次还有另外一件事情更受市场关注，就是缩表。为什么这样说呢？在上一次整个退出非常规货币政策的过程当中，第一次加息和首次缩表的时间间隔是22个月，这一次仅仅只有一次议息会议的时间，一个半月的时间，所以这一次整个退出的路径就跟我们看到的非常多的宏观变量一样是一个深V，非常地快，快速下来、快速上去，包括疫情也是一样。
我在去年的时候就一直跟踪美联储的政策，我说这一次是急刹车。因为从2013年5月、6月开始释放taper信号到最终整个缩表结束，到2019年7月份，中间有5、6年时间，这一次会非常非常短。美联储预计是两年到三年左右的时间完成缩表进程，我觉得这个只是基于当下的这个环境做的一个相对来讲比较宽泛的预测。未来的缩小的进程，也有可能加快。所以，从加息到缩表这两者双管齐下的快速的缩表进程，给市场带来的恐慌，我觉得比上一次taper这种恐慌可能会来得更严重一点。
陶冬：Mikko对美股美债跟踪得非常紧，想听听你的意见。
Mikko：现在市场对于整个紧缩环境的预期已经比较极端了，尤其是对加息的定价，甚至6月还会预期有75个BP的加息。对于缩表，现在债市还是有一定的分歧。我观察下来，有很多大行已经开始调整自己对十年期美债的一些看法，因为这也是自1788年，200多年以来前四个月最差的回报，一些大的行，美林已经开始说在3%的位置去做多美债，会是一个比较好的选择。所以，我认为现在在债市上会存在一些对于长期利率走向的一个分歧，主要还是因为很多研究者会认为中性利率约束联储最终加息的终点，这是我观察到最近市场上的一些分歧。
其次，因为我个人跟踪联储跟踪得很紧，我会认为虽然说现在很多专业的投资者对于紧缩已经有一个比较明确的认识，大家对缩表的规模也好、方式也好、流程也好，专业的投资者会有一个明确的认识。但是市场不是只有专业投资者和机构投资者，我交流下来，还是有很多权益类的投资者对于联储6个月以来，从去年10月到现在剧烈的转向，他们其实并没有一个price in的过程，他们现在还是觉得未来可能就没有更多的事情会让整个市场变得继续这样大幅度波动，但是事实情况告诉我们的是，只要是紧缩的政策，无论是预期也好还是实质落地也好，都会对资金构成一定的影响。我个人是比较期待今天鲍威尔在发布会以后股、债、汇、商市场、各个大类市场的表现，因为像我和达飞这一代现在从业经验肯定没有陶老师丰富，应该是我们职业从业以来第一次看到联储加息50个BP，我是十多年也是第一次才看到这样的盛况。包括缩表这件事情去年4月份的时候市场预计是要到2022年12月才要加息的，整个缩表现在都已经快要尘埃落定了，这个事情也可以侧面说明市场其实对于整个政策走向并没有一个十足的预测能力，我们作为研究者也只能开一次会看一次，评估未来45天会是一个什么样的情况。
陶冬：Mikko，你是抬举我了。联储这种加息方式，在我的职业生涯中间我也没见过，格林斯潘在他任期的后一阶段，他发明了一种阶梯性的加息，每一次开会都是25点，这给市场一个非常透明的预期，这种阶梯式加息基本上是这四届联储主席一直都做的，上一次联储加了比25点多的是在本世纪初，如果两次、三次50点或者75点加，是1993年的事，1993年我刚刚入行，所以你真的抬举我了，联储现在在做一件我们这一代人没有见到过的事情。但是你又不能说它完全没有见到过，现任联储主席鲍威尔在上任的第一年就把市场吓了一跳，缩表或者是加息都不是现在才开始的，在上一轮的QE中间，伯南克也尝试过让货币环境正常化，耶伦也尝试过要让货币环境正常化，他们干的事情都是在这之前慢慢慢慢地和风细雨式地渗进去。真到了FOMC做决定的时候，市场波澜不惊。到了鲍威尔这位老兄上台就绝了，他也加息，但是一口气连加了四次息之后，最后一次把美股在2018年干垮了。
所以，这既是我们这一代人没有见过的一次非常畸形的货币环境正常化，同时鲍威尔把市场给搞炸了，这种情况我们过去见过。我预期今年联储总共合计起来会加10码，现在加了1码，再加9码，明年再加4码。在这个推完之后，我们目前相信联储的政策利率会在3.5%到3.75%，这应该说是一个非常极端的、激进的加息路径。但是你们二位也说了，我也同意，究竟它能不能够加这么多，要看经济表现，要看市场反应。所以，大家都非常认同这是一场前置性的加息活动，但到底它能加多少，真不好说。你们二位谁说一下，你们觉得联储为什么突然一下子变得这么激进？实际上去年11月份鲍威尔在讲这些话的时候还是比较温和的，去年8月份的时候，非常温和，他认为这还是一个供应端带来的短暂的情况。突然一下变得这么激进，背后的原因是什么？
陈达飞：还是主要矛盾的一个切换。在去年的8月底杰克森霍尔会议之前，美联储货币政策的主要矛盾确实还是就业市场上。虽然说在去年二三季度之后，我们能看到美国的就业市场整体上一直是在恢复的，但是K型复苏的特征仍然还在延续，也就是说这些边缘族裔的、学历水平不是很高的，所谓的弱势群体，他们整体失业率的状态，整体上不如白人、受过高等教育的群体。至少从2020年这一次整个美联储大的货币政策框架的变化就能看得出来，美联储的货币政策越来越去注重货币政策的分配效应，这里面的一个特点是什么？我们会发现平均通胀目标的潜台词实际上是短期去容忍一个相对较高的通胀水平，从而给到整个的实体经济的复苏有更好的流动性环境。
为什么要这样去考虑呢？因为这些弱势群体在整个经济反弹的过程当中，他们是相对较晚受益于这种宽松的货币环境。也就是说我们会看到这些优势群体在去年的时候，你会看到整个劳动市场的就业人数已经超过疫情之前，但是中低工资的就业岗位（主要是弱势群体）远远没有恢复到之前。但是这种结构性的K型的复苏又不是货币政策能够精准施策的，但是通胀的压力在逐步地攀升。所以，在去年三四季度的时候，我们就发现再去安抚市场已经安抚不了了，而且确实那个时候我们就能看到市场已经在price in未来加息的一些预期。所以，实在是落后市场太多了。从去年12月开始说要加息，包括taper，整个缩减资产购买，到加大量，到3月份taper结束之后马上就加息，到现在为止，即使5月份加息50个点，美联储仍然落后于市场。它落后于市场太多了，所以它必须得赶快，就像陶老师刚才说，是不是到年底加到350个BP？如果真是这样子，对美国经济整个收缩的压力还是很大的。包括您今天想讨论的衰退的问题，我们在一个月之前也写过一次全球二次衰退的可能性，其中一个很重要的考量因素就是美联储这种快速的加息跟缩表对全球（的影响）。美国是可以吸引资金的外流，部分弥补它整个缩表带来的流动性的回收。但是对于海外经济体来讲，特别是新兴市场，同时俄乌冲突对整个欧洲的伤害还是比较大的。
陶冬：达飞，你刚才讲弱势群体，所谓的低端蓝领工人，是吧？你用了一个词，叫“弱势群体”，在去年上半年它的确是一个弱势群体，在今天是一个超强势的群体。美国3月份的时候总共450万人跳槽，跳槽率、转工率，另外有一个比例，每一个工人到底有多少份工等他，现在是1.9，在疫情之前是1.2，现在他们真是香饽饽。我有一个朋友在芝加哥管理一个餐厅，手下是15个员工，3月份的时候10个人递交辞职，加息50%，然后跟他们说，如果你要干满3个月，我白送你一个iPhone，勉勉强强留下了10个人，这家餐厅还能够运作，但是人手已经非常紧张了。这种情况在美国比比皆是，Mikko，你讲讲你的看法。
Mikko：我从联储官员最近的表态来给大家做一个信息的提供。我最近翻译了克拉里达、布雷纳德、鲍威尔最新的三次活动的表态，鲍威尔在最近这次IMF活动的表态，我个人认为是比较悲观的，也是为什么我认为市场最近开始考虑short recession这件事情。因为他在这次活动上所表达出来的对通胀和就业市场的态度都是相比于他三月份的演讲更加悲观了，而且他认为会受整个供应端复苏的预期其实并不是说联储可以通过货币政策来控制，说可以改善供应端。他最后留给市场唯一的答案就是联储怎样去遏制这个通胀，看上去只剩下一个手段，就是要消杀需求。美国上周的GDP数据，如果在Q1的GDP公布的环境下还要消杀需求，毫无疑问市场上最优秀的研究者和经济学家都会开始考虑一件事情，是不是你现在需要recession去遏制通胀，而不是逻辑反过来想要通过加息来去遏制通胀，感觉像是鲍威尔现在的态度是他需要一次需求端来支持打压美国通胀的意思，这是他在IMF的会上表露出来的给市场传达的一个非常不好的信号。
第二，布雷纳德在最近的一次演讲当中，当然市场很多媒体解读他是一个鹰派的表态，但其实他那一次的演讲当中所表达出来的是低薪的群体、服务业的低薪群体，他们实际上没有办法转移通胀给他带来的生活压力。比如他已经购买的是最差的麦片了，请问他怎么寻找一个低价的麦片，来转移我的整个支出的压力。布雷纳德在联储副主席这个位置上发表这样的言论，说明联储目前的政策框架中有很明确的对于低薪以及少数族裔，当然也是整个货币政策框架当中所表达出来的内容。
第三，现在已经退休的克拉里达他现在已经退休了，4月23号的时候在伊里诺易大学做了一个炉边谈话，因为他是联储新框架的奠基者，我们的伙伴还是帮我去参加了一下这个活动，告诉我他在这个会场上说了什么，他老人家其实目前非常担心的是联储很难去做到鲍威尔想要的soft landing，他觉得非常难。为什么呢？他认为联储现在存在一个认知上的问题，他在去年6月的时候就看到通胀起来了，但是到11月才转向，可能市场已经意识到经济未来可能有很大的概率陷入一个衰退，但是联储现在没有看到实质性的数据，他没有办法这样去思考。但是克拉里达说如果明年的通胀还在4%的话，硬着陆的概率会很高，而且目前整个薪资增长的速度高于他的预期的，菲利普斯曲线的压力可能还是会压在联储的整个政策框架以内。鲍威尔在10月的时候说ECI数据的超预期，使得它转向鹰派。这个季度2022年Q1的ECI还是有4.5%超出联储所能容忍区间的水平。如果综合三位重要的官员的表态来看，联储在现阶段确实是没有任何理由能给市场一点点鸽派的表态，大环境决定了他没有办法做出这样的表态。但是我个人的倾向，我会在心中保留非常小的概率，到今年的9月、10月时间段，市场会变得比较敏感。为什么？如果经济增长开始下行，上周的PMI当然还没有掉到50%以下，只是有下降的过程。通胀压力的下行，包括现在美国也有移民问题，整个移民局的数据，现在移民的数量只有疫情前的30%多。这样的话，就业市场的一些结构性的问题也没办法在短时间内解决。如果说联储觉得通胀压力回落了，就业市场还需要更长时间去做出一个结构性的变化，包括说他还要去挽救美国未来可能会下行的经济增长，我会保留极小的概率，下半年它潜在地可能做一个中周期的暂缓加息，而不是终结加息周期。当然这是一个小概率事件。
陶冬：你刚才提到软着陆、硬着陆的问题，我给大家一个统计数据。在过去十个联储的收缩周期中间，10次中间8次说是软着陆，最后变成硬着陆，真正软着陆成的只有2次。每一次当央行开始设计它的政策调整的时候，我相信每一个都有一个软着陆的计划，但是做着做着就变成了一个硬着陆。这就是未来两三年中间要挑战联储的掌控能力、语言干预能力和对于经济的前瞻性的观察的能力。
你刚才提到了鲍威尔在IMF年会上的讲话，这个讲话我认为非常鹰派，是不像鲍威尔的那么鹰派，他基本上拿出来的一个肢体语言就是“我没告诉你要软着陆啊，通货膨胀压力非常大，我们现在已经到了刻不容缓要处理通胀问题，要做到这一点，加息的步伐必须要加快。”这也就是为什么一下子债市有这么大的一个抛售，今年1月以来，债市的抛售真的是这几十年以来前所未有的，我看到的数字是1973年以来最大的抛售。你刚才给出了一个数字，比这个还要远得多得多。但是几乎可以肯定现在市场处在一个极度悲观的状态下面，而这个极度悲观的最可怕的地方不是它需要加多少次（息），而是不确定性。通货膨胀是不是能够被联储的政策压下来不知道，美国经济能不能够承受住这么快速的加息缩表，不知道。联储还会不会搞出一些什么新的幺蛾子出来，也不知道。市场最怕的是不确定性，是风险。如果你要真是一个相对确定的话，都有方法可以来对冲，而目前的问题就是联储自己也不知道自己需要干什么事情，大家都在摸着石头过河，而这个就是今天市场感到最不安的地方。
我想问一下二位，咱们都提到了经济可能衰退，你们觉得衰退的可能性到底有多大，你们觉得滞胀的可能性到底有多大？
陈达飞：衰退的概率是挺高的，要谈的问题，一个是什么时候衰退。第二，衰退的程度。第三，持续时间多长。德银讲美国会陷入疫情之后的二次衰退，但是他们近期的报告说明年的二三季度。美国一季度GDP，国内都说-1.4%，但是它是环比去调。如果折算成同比数据，是3.6%。这个3.6%的水平还是要高于潜在增速水平的。如果我们按2%左右的潜在增速，当下美国仍然还处于比潜在增速高，但是还在往下走的过程。后面包括像美联储加息，包括工资上涨，所有这些因素都会使得这个趋势得以延续。按照过去的速度往下走，包括后面如果考虑加息的进度、缩表的进度，未来往下滑的速度是更快的，今年一季度所发生的一系列事情不仅仅越来越快地退出周期，再加上俄乌冲突，包括中国国内疫情的反弹。因为中国是生产国，在过去的两年里，中国实际上是美国物价的一个稳定器。如果把美国的进口价格按国家去分，墨西哥、加拿大是美国输入性通胀的主要来源。中国跟日本过去两年的物价指数是水平的。但是现在中国疫情来了，生产端受到限制了，所以中国向美国出口的民用、家用的中低端的出口品，虽然我们在过去两年来，导致美国物价上涨的一部分因素已经出现掉头了，例如二手汽车的价格，原油价格是不是还可以继续冲高，还有比较大的不确定性。但是像中国在过去两年没有贡献物价的上涨，未来应该就是新的贡献因素。所以，我一直讲70年代接近10年左右的大通胀，它不是某一个因素持续发挥作用，而是一种滞胀的接力。1973年之前我们都能看到美国的CPI已经涨到了最高8%，从1965年涨到1970年开始，1970年又开始涨到1973年，1973年停下来之后，到1979年，第二次石油危机。所以，它不是一次性涨10%、12%的水平。美国现在虽然到8%的水平，如果没有额外的因素，二季度应该是会触顶往下走的。但是如果有新的因素，例如像中国疫情的外生冲突，俄乌冲突如果再继续变坏，有些因素会把物价往下按，但是这些新的因素会使得物价可能下来没那么快。
所以，这个问题是美联储当下在不断地去释放出越来越鹰的信号的一个很重要的原因。
Mikko：我比较认可达飞的看法，我因为不太喜欢去预测一件还没有发生的事情，我最近也看到非常多的经济学家已经抱有衰退的预期。但无论怎么样，我想说的是目前无论是PMI也好，GDP也好，就业数据也好，通胀也好，它所交出的答卷还是难以立刻说把整个情绪调整到悲观情绪的一个成绩单。至于它什么时候会变坏，经济学家很难预测到它具体变坏的确切时间点。即便是联储，也很难说去预测准确的一个衰退时间。如果我们从整个政策环境来看，尤其是从投资者的角度看，你会觉得当下你是很难找到乐观的地方。一是货币政策的原因，今天我们已经聊了很多。陶老师一开始讲到美国的财政也在taper，不仅仅是货币这一边在收，财政的赤字也在减少。这一轮的通胀其实跟美国前两年的整个财政刺激转变为私人部门的收入，然后私人部门的收入经由金融市场的整个财富效应所滚动起来的超额储蓄有关。一旦财政部开始逐步face out这一部分赤字以后，相应的支出减少，就会变成私人部门的收入的减少。如果说全球经济增长都陷入到一个减速的态势，包括其它美国的盟国，包括日本和整个欧洲，虽然目前也是宽松，但是没有办法提供额外刺激的时候，这个时候整个经济的增长就面临着一个最严重的问题，就是从货币和财政这边所能提供的支持就已经非常少了。这也就是为什么可以看到，无论是哪家投行在看多美国经济的时候，都要跟你讲一个narrative，这个narrative就是美国私人部门的财务报表还是很健康的，他们觉得可以依赖私人部门的财务报表去支撑消费也好，外需也好。但是我的想法是这些私人部门现在的好的一个状态其实也是存量的，之前财政给你带来了现在整个好的环境。包括美股的财富效应从今年上半年看也已经是终结了，各个私人部门，包括企业部门，我们也做了一定的研究，企业部门现在支出也很难，比如我想开一家店，但雇不到人，怎么去做一个capex呢？很多问题叠加起来，你就会对经济的前景确实抱有一定黯淡的观点。但我个人目前还没有着急过早地去担心这个事情，因为市场肯定是比专业的研究者的反应来得更慢，可能这件事情在发生的时候我们再去说把整个衰退的定价放到自己的一些投资决策上，可能会更好。目前我个人认为还是不用过早地担心。
陈达飞：我再稍微补充一下。我补充一个经验的规律，前一段时间大家都在讨论美债期限结构倒挂的问题，确实从经验上看，这是一个预测衰退的比较有效的单一指标。在60年代到现在的六次倒挂当中，有一次确实没有出现衰退。这次衰退之所以没有出现，什么原因呢？在60年代中期伟大社会构想的时候，有比较积极的财政政策作为支撑，所以美国那次没有出现衰退。但是这一次跟那个时候不一样的点是什么？这一次是财政政策的退出周期，财政政策没有空间再宽了。所以，整个政策层面，无论是货币还是财政，这一次都是收的。
还有一个，在通胀率高于3%的货币政策退出周期当中，如果出现了利率期限结构的倒挂，没有一次例外，都出现了衰退。
当然对美国来讲，如果我们站在美国的角度去看，如果它想消灭需求，最好的是什么？肯定是消灭美国以外的需求。所以，它这种快速的加息，如果能够将全球的流动性会收到美国，从而打爆海外的需求，那通胀也下来了，这样其实对美国来讲反而是好的。确实在上一次整个退出的周期当中，跟这一次还有一点比较细微的区别。上一次的退出实际上是一种预防性的，它要在私人部门信贷需求的反弹复苏之前，美联储先退出来。为什么？因为如果在私人部门信贷需求已经起来之后再退出的话，这样的话对于整个市场利率的压力、上涨的压力会更大，所以它要预防提前退出，等到后面私人部门信贷需求出来之后，那个时候我可以慢慢地放缓退出，两者有一个中和。但是这一次又不太一样，私人部门的整个资产负债表的健康，因为如果上一次我们把它看作资产负债表衰退的话，至少居民部门是这样的。这一次居民部门的资产负债表非常健康，而且也有说这次疫情之后会有一个全球的资本开支新的周期，因为从80年代以来，整个美国基础设施建设这一块，资本开支周期都是处于下行周期。我们经常听到特朗普说纽约市的道路，整个机场都非常破败不堪，再加上拜登政府确实提了非常多的基建的计划，信贷的需求，私人部门包括政府部门这一块的需求应该还是存在的。所以，整个这个利率上涨到底什么时候停下来，市场也没有底。
陶冬：达飞，你提了一个很好的概念，为了抑制通胀要抑制需求。你提出来一个概念，我可以抑制美国的需求，我更可以抑制海外的需求，通过拉低海外的需求，也许油价就不那么高，也许粮价就没那么高，也许其它价格就没那么高。这件事实际已经发生了，美元汇率今年以来是“梆梆梆”在往上走，很明显拜登政府摒弃了特朗普政府的弱美元政策，回归到了之前克林顿政府以来一直坚持的所谓强势美元，通过强势美元把海外资金拉进来，用它来支持美国经济发展。这一次还多一个功能，联储在缩表，我们把海外的钱拉进来，可以给美联储的缩表也有一个垫的作用。
你有没有隐含的意思，未来美元汇率还会进一步地上涨？而通过这个，咱们中国人经常讲“割世界的韭菜”，对这个东西怎么看？
陈达飞：我也是倾向于美元上涨周期还没有结束，因为加息周期还没有结束，实际利率刚刚变为正数。有非常多量化的指标，缩表跟十年期美债利率的影响肯定是不对称的。我们先给一个数据，就是扩表。如果扩表的规模是GDP的10%，中位数是52个BP，也就是说我们现在还没有看到美联储缩表，未来缩表的话，美国无论是短端还是中长端的利率，在缩表和加息周期还没有结束的时候，至少在这个缩表周期刚开始那一段时间，还是会有上行的压力。
陶冬：Mikko，我问你一个问题，你刚才提到了美国的消费者、美国的企业的资产负债表还是不错的，中国人多数认为联储这么加息，美国经济一定垮。美国的很多经济分析员也认为美国出现了风险的危机，但是它都不忘提一句“今天的资产负债表还是强劲的，尤其消费者的资产负债表还是强劲的”，在我眼里消费者之所以资产负债表强劲，第一，美国政府站在直升机上面撒钱。第二，疫情中间大家接到支票之后，也就不花钱了。这个带来存量性的，大家兜里有点钱了，但这还不是一个流量性的东西，可以持续维持消费者的消费、企业的开支，你对这个怎么看呢？
Mikko：我其实对现代货币理论，我认为它当中有一部分的观点或者直接的逻辑是很铁逻辑的一个东西，就是政府花掉的钱最终一定会转化为私人部门的盈余，赤字和盈余是一币的两面。所以如果美国想要支撑整个私人部门的资产负债表，它没有恶化，它能维持一个比较好的状态，唯一的方法就是整个政府部门需要维持常年的赤字开支。其实刚才达飞说的一个Global的例子其实也是一样的，只不过我们在说私人部门和政府部门的时候，我们是用domestic的视角，本土的政府开支要去支持私人部门。Global的视角，美元体系里边美国要提供债务，美国要提供资产负债表的扩张去支持海外，现在美国紧缩，海外也要收缩，本质上如果说我们都是地球村的村民，两者其实是一回事。所以，无论是从Global的视角还是domestic的视角，我们现在碰到的问题是美元或者美元体系，像我在个人做分析的时候，从来不会按国别去分，国别分可以，但是你在分析Global的时候，你要知道中国、日本、欧洲其实都是整个美元区的成员国，大家都是有双边的资本流动和双边的贸易流动的。如果说美元区在收缩，整个美元区内的participation的这些国家都要收缩。美国本土经济也是这样，之前整个财政大额的赤字，当然也不是说未来就不会赤字，只是说我们看到整个赤字要逐步削减，当然我个人认为至少不会削减政府要追求到克林顿时代的盈余，只是说前两年花的实在太多了，特朗普年代连续五年都是财政赤字，确实财政上需要有一段时间的缓和期。这个时候毫无疑问，大家都说美国去割全球的韭菜，美国其实自己的韭菜也是割的。因为公共部门在危机时代支持了私人部门，当你逐步从疫情当中走出以后，私人部门也要用你的盈余来支持一下公共部门。所以，拜登会出台一系列的富人税，各种各样的苛捐杂税又会多出来。这个月美国的整收又是有一个新高，相应的对债市的影响，它税收新高之后，短期国债的发行量就会下降，所以整个私人部门在自己的整个盈余的时候，也是帮整个公共部门在降杠杆。公共部门杠杆降下来了以后，如果到2023年又不行了，这个时候我们又可以通过公共部门再加杠杆，完成所谓的整个经济的软着陆，我是这样认为，私人部门和公共部门应该是一个良性互动的过程。
现在比较令人担心的是虽然美国对于本土的这一套东西还是不会变，大家可以看到欧洲和日本也没有变，大家的玩法似乎每一轮周期都是这样的。但是比较遗憾的是，似乎全球的Global author在出现一定的恶化，虽然deglobalization这个话题已经谈论了十年了，但是到了当下这个节点，尤其是俄乌事件也好，包括今天不仅仅是FOMC这一件事情，今天还有布林肯的讲话，布林肯的讲话，如果说美元区内一些国家的关系进一步恶化，实际上对于整个美元也好，还是对美元体系也好，都是会形成额外的外生的波动。只能言至于此。
陶冬：你们讲得非常好，咱们把话题稍微再拉近一点。大家都知道经济可能会出现一些问题，目前我们还没有办法判断美国消费者的资产负债表以及企业投资的欲望，在这种情况下，美国到底什么时候真正地经济会出现比较大的下坡？咱们暂时看不清楚，但是从理论上来讲，紧到一定程度之后，这件事情就会发生。Mikko刚才提到也许到了今年10月份的时候，它就需要再看一看，这是你给的一个分析。我给的一种假设是，美国11月初有一个中期选举，美国选民今天最大的不满就是物价上涨，鲍威尔是一个货币政策独立性的定力极差的一个人物，当年他也为了特朗普做了一些事情，看来他现在要为拜登也要做一些事情。如果要是真的50点、50点甚至75点加上去，市场现在真的预计，不光是5月份，在6月份之后的7月份甚至再往后，连续再有三次都是50点以上，这么着加上去之后，也许到了中期选举之后可能会有些迹象出来，你一直这么加下去的话，你一直收表非常激进，美国经济可能会出现一些破裂，哪怕美国经济不出现破裂，市场也可能会出现一些恐慌。以过去央行的做法，一旦市场出现恐慌，为了防范系统性的金融风险，它又开始做一些事情。有没有可能以今年11月份中期选举为一个分水岭，之前联储会非常前置地做一些政策的调整，以弥补他过去办事不利、判断错误。而过了中期选举，过了这个政治压力期之后，也许他有更多的空间来以自己的速度做一些调整。这是第一个问题。
第二个问题，我有一个比较奇怪的想法，老实说靠他们现在的这种加息，通胀没给压下来，可能经济先下来了。但是有没有一种可能，这个大门太大了，干脆把大门给改了，把大门缩小了，守门员守球就容易一些了，就是把现在的2%左右的通货膨胀目标稍微改一改，毕竟我们的经济环境出现了很大的改变，由中国作为世界加工厂所带来的非通胀因素正在消失，接下来的油价、粮价的上涨，还有更结构性的因素在里面，哪怕央行现在收一点水，但是也不可能再回到2008年时候的资产负债表的规模，那就意味着货币性的通胀会长期持续在那儿。有没有可能它把整个通胀的目标都给改一改呢？这样也许它的政策压力就会小一点。
我的想法是突生奇想，听听二位的意见。
陈达飞：我先回答陶老师的第二个问题，改通胀目标我认为几乎不太可能，我没看到这个层面。而且即使要改，当前这个时点也不太好。如果仅仅是想通过改通胀目标而去放缓或者说减轻，一个就是目前通胀确实是美联储的主要矛盾。另外，经济下来了，其实它会把通胀给往下拉的，它完全没有必要去改通胀目标，它可以通过其它的一些方法去减缓它收水的过程，它完全可以把每次加息的时间拉长一点，把缩表的规模放小一点，实际上就足以去安抚市场的情绪。因为很多时候物价的涨跌是由预期带来的，只要把大家的预期（大家的情绪）安抚了，就像不要有一个确诊就到超市抢菜一样，安抚大家的情绪，这个菜价就不会上涨，交通就不会堵塞。
第一个问题是什么？
陶冬：第一个问题是会不会在中期选举之前做政策上的变调？
陈达飞：这个很有可能，因为我们在做这个专题的时候有几个关键词。
第一，缩表前置。第一次缩表跟第一次加息之间，这次只有一个半月，上次是22个月。
第二，恐慌后置。上一次的恐慌是出现在taper信号的时候，2013年5月份、6月份，这一次我们发现去年释放taper信号是2021年8月份，没有任何恐慌情绪。但是这一次因为加息，整个退出的节奏更快一点，这一次是在缩表的当下时点，或者说是在加息到缩表这中间出现恐慌，我们已经见到了债市的恐慌性抛售，再加上整个权益市场大幅的波动跟成长股估值的压力。
第三，先快后慢。整个退出的节奏是先快后慢的，之所以一开始要快，因为通胀的斜率太陡了，而且还有一些新的因素加进来，所以它要把通胀按下来，先快后慢。之所以后慢，就是因为一开始快的这个过程当中会使得需求也快速地收缩。不管是美国的需求快速收缩还是海外需求的快速收缩，对美国都有影响。本土的收缩自然而然会有经济压力，海外的需求收缩对美国来讲也有反馈的效应。所以，一旦整个海外需求下来了，本土需求下来了，物价结构性的矛盾也下来了，它后面自然而然退出的节奏就可以放慢下来。今年11月份中期选举是一个很好的点，而且也有一些机构开始谈论在今年二季度末到三季度的时候，可能是出现这个关键节点的时候，而且这个节点一旦出现，对我们中国国内的一些资产配置的影响也是有很明显的帮助。
Mikko：我之所以划定10月为界有两个因素。第一个因素是中期选举，这个主题我们也逐步开始跟踪。到了10月，基本上已经可以确定很多州的竞选格局。所以，10月是一个非常关键的月份。
第二，因为我们国家在10月、11月份也有比较大的事情，最大的会议要召开，我会认为整个环境谈论政策如果过于贴近市场，没问题，但是在后疫情时代，更多的还是行政部门或者主权部门在扮演更多的角色，这也是研究者想要做出的一个转变，我们得更多放眼于政治。所以，这是一个比较关键的时点。
第三，我会观察到联储会在季末的会议上公布它的经济预测，所以，9月份的经济预测报告以及当时的发布会，会让我觉得在10月如果它有什么调整，一定是需要一份9月的经济预测材料，联储目前去判定经济情况以后，包括政治也已经尘埃落定了以后，它才全方面地去调整自己的姿态，包括对经济的看法。这是我为什么会划定为今年四季度的一个原因。
至于刚才陶老师和达飞提到的政策框架问题，我也认为目前美联储主席不太有倾向调整框架，因为克拉里达是新框架的奠基者，他认为联储目前是没有必要调整，而且他在那次会议上直接说要到2024年才可能再review目前的free world。联储自己内部有没有可能对这个框架做出一个小幅的所谓的fine tuning？我认为是可能的，怎么fine tuning？我重新在这个框架上做出一套新的诠释，这套诠释已经显露在它的货币政策报告当中了。很有意思的是我观察到它最新的一次货币政策报告当中所使用的观察通胀压力的阈值设定为3%，也就是他在观察有多少项目是超过3%的。在新框架的奠定的时候，很多研究者都划定为所谓通胀超过2.5%，目标是2%，但是到了2.5%，联储可能需要保持一个敏感性，但是我现在所看到的货币政策报告中划定的水平是3%，包括克拉里达说的是如果明年通胀能回到3%，他可能有能力去engineer一个soft landing。
综合我这边看到的一些信息，我认为他可能会对整个框架的容忍度有一定程度的提高，但是它不会去调整整个框架，动框架的话，它还会有很多所谓震荡性的问题，他可能需要授权，包括他之前所定下的规矩不能乱。仅从目前来看，因为我们计算了一下，新的PC数据计算下来，根据克拉里达的算法，目前平均通胀是超过3%的，所以，短期来看是不可能容忍通胀水平，还是会继续紧缩。框架调整的话，还是要等到2023、2024年再去思考这件事情。
陶冬：我提一个问题，当这个市场出现恐慌，股市、债市大跌的时候，往往央妈就会出来保驾护航，这个在2008和2020年分别发生了。这件事情对于市场来讲有一个深信不疑的（观点），万一加息加到变成一个系统性风险的话，联储会改变目前的策略，而做出一些新的调整，甚至再重新放水，再重新扩表。不知道二位对这种情况怎么看？
陈达飞：我也觉得目前还不太可能。首先，美国的资产负债表在后危机时代，看私人部门，实际上居民部门一直在降杠杆，整个债务除以GDP，怎么降的？实际上是因为在金融危机之前五年左右的时间，居民部门基本上是零盈余的状态，没有储蓄的。但是过去十年都是正储蓄，而且整个储蓄率已经到了上世纪90年代的高位水平。所以，居民部门即使说政府不给他发钱了，其实从去年开始已经不给他发钱了，但是他还是有钱花的。再加上现在工资涨幅又这么高，居民部门还是没有问题。政府部门更不用讲了，美国是全球货币发行国，是不太有问题的。所以，所谓系统性的风险，再加上后危机时代对信贷部门也有一些强监管，包括《巴塞尔协议III》。我目前还看不到因为美联储加息，资本市场、债、权益市场的一些震荡导致美国的系统性风险。这种系统性风险要么是银行破产，要么是居民部门的违约、企业部门的违约，目前我还没有看到这种可能性。
陶冬：如果是市场一下子出现了一个大的动荡的话呢？
陈达飞：首先，不太可能出现像疫情后的情况，疫情后40%多的下降，好像也没有带来一种系统性的风险，当然当时也有美联储的流动性投放的原因，时间不太一样。而且整个资本市场的震荡，至少在初期来讲，美联储不会因为资本市场股票的20%、30%跌幅，只要失业率没有问题，通胀仍然存在，美联储应该就不会出现整个措施的转向，他不太像日本央行，日本央行对资本市场还是挺关注的，它从2009年以来的全面宽松也好，QQE也好，YCC也好，真的非常关注整个资本市场的表现，因为它的直接的目的，一个是压期限溢价，另外一个是压风险溢价。而且资本市场整个权益类市场的表现不仅跟日央行的资产负债表有关，而且跟商业银行的资产负债表也有一定的关系。如果日本的权益市场或者信托、REITs这样的一些资产出现大幅度的下降，日央行是会担心的，但是美联储目前我感觉还没有必要去担心这一块。
陶冬：Mikko怎么看？
Mikko：我想引用一下前纽约联储主席Dudley最近的一个表态，Dudley最近说若要遏制美国高通胀问题，美联储需要让股民承担更多、更严重的损失。他当时的这个表态其实我也是感觉挺奇怪的，你作为一个前官员能做出这么犀利的表态。
我还是从两点出发来聊整个所谓的金融稳定风险或者是整个市场冲击对于联储会不会政策转向的影响。我认为联储其实是有一个非常系统的所谓金融稳定框架的，它的所谓金融稳定框架，金融稳定报告当中还要关注所谓的私人部门的负债端的指标，所以不单单是股价下跌就要干预市场，不存在这个大家可能会想象出来的这样一个路径，单纯股价下跌，联储要给资产价格去托底，这是不太可能，除非引发了所谓货币市场流动性体系，所谓的恶性的Deliverage，也不是拯救股市这么做的，只是要稳定整个货币市场，因为货币市场是整个资本市场的根基，如果货币市场都不稳定，资本市场是不可能稳定的。我们对比上一轮周期当中我们也可以看到耶伦奶奶也是在美国的整个企业债市场出现非常极端的环境当中，她也会向市场警示企业债市场是有风险的，甚至会提前警示这个资本市场有风险。这一轮鲍威尔也没有正面的在发布会上回答很多跟权益市场有关的问题。
第二点，有一个核心的变化，在2020年3月的时候，当时美联储要做出这么强有力的行动，其实跟他的顶戴花翎有关系的。当时你在做出强力支持的时候，大家是支持的，原本你是在救资本使臣。但现在大家的核心矛盾已经不仅仅是资本市场，大家的核心矛盾是通胀太高了。考虑到他的顶戴花翎，因为今年1月、2月的时候，在提名的听证会上，正主席和副主席其实对于国会官员的提问是很难以招架的，因为国会的官员其实不懂金融市场，只懂通胀太高，我的选民不开心。对于整个联储而言，他们背后的整个手——行政部门的意愿已经相比2020年产生了变化。我在早期研究的时候，尽可能地想把整个政治因素从我的框架里边剥离掉。但是随着时间的推移会发现，联储毕竟还是受制于整个行政部门的管辖范围，目前整个市场当中面对的核心矛盾是通胀的大的主线，从去年10月到现在，一直是这个主线，除非这个主线被市场拿掉，换成了一个新的主线，市场认为现在衰退是一个更加重要的主线，我们在衰退的环境里需要你去宽松，这个时候联储才有可能给市场做一个托底的过程。我认为目前还没有到存在这个紧迫性的程度，市场目前还是浸淫在通胀过高的主线之中，除非说到了下半年。因为鲍威尔自己在演讲中表态“我希望看到下半年已经开始反映市场开始进入到通胀的下行”，我们就相应地把时间节点切到下半年。
陶冬：我同意二位的说法，咱们回到一开始的时候讲的一个主题，联储在加息上面是一马当先，其它的央行不跟，中国的央行还有降息的可能。这就带来了一个20年一见的情况，就是美元汇率急升。二位对于美元的长周期都很有研究，美元急升往往是新兴市场出现危机，因为资金就从新兴市场流向美元区。你如果要是看1995年墨西哥危机，97年亚洲危机，98年的俄罗斯危机，99年的巴西危机，2001年的阿根廷危机，以及上一轮，每一次美元大涨，都会带来一场新兴市场的危机。你回去查过去30年，每一次都有这么一个情况。这一次美元涨，而且是升得很急，我们应该怎么去看新兴市场在未来可能出现的风险呢？
陈达飞：我也是给一个数据，我之所以去年一直写报告的时候说这次taper的时候，我们说taper缩减恐慌，这个恐慌其中有一个体现就是新兴市场的危机。这个危机体现在什么地方？就是它的整个信用利差会上升，新兴市场可能会比美联储加息更激进，从而带来国内经济的收缩。主要体现在这个方面。但是这又是由什么决定的呢？如果我们选主要的13个新兴市场的经济体做案例研究，会发现它的一个很关键的指标就是它的超储率，超触率是把它短期的外债负担减去之后，它剩下的那个超额储备率，用模型去拟合，这个储备率的门槛是7%。如果这个国家的超储率在7%以上，它能够有效地应对美联储的整个缩减。2013年5月份到年底出现的恐慌，上一次以2012年底作为节点，这13个新兴市场经济体当中，只有2个国家是满足这个条件的，也就是它是在7%以上，其中一个就是中国。这一次不太一样，这一次13个当中，如果以2021年为节点，这次13个国家当中有11个满足这个门限，在7%以上只有2个国家，其中一个就是土耳其。你会看到一个国家如果超储率越低，它比美联储加息是要更激进的。我刚刚看到印度央行也加息了40个BP，英格兰银行好像比美联储早一点加息，它也开始抢跑，但是欧央行没有，欧央行也吸取了上一次的教训，上一次它的量化宽松晚了，2015年才开始，也使得整个欧洲经济的复苏在后危机时代显著滞后于美国跟英国。所以，这次它相对来讲比较慢一点，也是吃了上一次的亏。
所以，这一次新兴市场国家是否会出现像以前几十年经验所显示的危机，关键看这个国家的经常账户在过去一段时间内是否是顺差以及它是否借助这个顺差积累了一定的外汇储备。
陶冬：还有一个问题，现在新兴国家的借贷成本和十年前、二十年前是不可同日而语，那个时候分分钟就是10%、12%，现在看低得不能再低了，借贷成本下来的话，整个20、30年来看，还债能力就会小很多。Mikko，听听你的看法。
Mikko：我讲得稍微市侩一点。我认为大家在谈新兴市场的时候，想到的第一个国家肯定是我们。我个人非常喜欢BIS的整个国际收支框架，我认为BIS把汇率问题或者新兴市场跟美元的问题简化得非常直观。
第一，我们从自己本身这个国家出发，我们就可以知道所谓的新兴市场的风险无非来自于两点。第一点是别人不买我的货了，你的外需下降了，包括美欧日如果都开始紧缩，相应的新兴市场的依赖经常账户出口的国家，它的GDP当中的很大的进出口项会下降，进而冲击到你的GDP，又反伸性过来冲击你的GDP的指标。
第二，当国外开始加息的时候，境外的一些安全资产的收益率，比如说像美债的吸引力上升以后，本土的一些资产可能吸引力就没有这么强了，这也就是为什么一个月前大家开始密集地讨论中美利差，中美利差这个问题其实是一个事后的讨论。从资本流动的方向来看，无论是北向的资金也好还是中国债市的统计数据也好，外资现在可能对于中国的整个宽松的议题开始有所怀疑了。我在跟海外很多投资者交流的时候会发现，海外的投资者其实并没有我们想象的非常非常成熟，各地的投资者都是一样的，如果有政策支持，就可以买你的资产。如果你有经济刺激，我就可以看好你的GDP目标，我就可以再把你的汇率买回去。但是其实过去一个月，我跟达飞都在上海，我们肯定预期上会比较偏悲观。境外的一些投资者也确实是这样，他们会觉得目前一是宽松的力度也好，二是整个封控的政策也好，我们汇率上所反映出来的更多的一是资本的悲观，二是对经济增长预期的悲观。大多数新兴经济体的传导路径都跟我们是类似的。
新兴经济体会不会形成到危机这个级别？我觉得不太可能，可能会有冲击，但是它不至于说达到系统性风险的地步。为什么？主要还是美联储现在的工具箱非常完备，现在整个国际融资环境、融资成本包括主权，无论是主权部门还是企业部门，整个融资的利率，即便是美元的利率有所上行，也要比之前发生危机的年代要低很多。
所以，我认为会有冲击，但是目前看不到构成系统性风险的情况。
陶冬：顺着Mikko刚才讲的话，美元急升之后对中国经济会带来什么冲击，你也顺便讲一下。
陈达飞：这一次对中国跟之前也不太一样，我们经常把这一次跟2015年“811”汇改那一次做比较，把那个作为参照。但这次确实有些不太一样的点，体现在什么地方？我讲一个数据，2020年以来中国央行已经退出了外汇市场的干预，基本上所有的银行结售汇的数据都是民间发生的，顺差基本都留在民间。所以，现在整个居民跟企业部门的外汇存贷款已经从2015年“811”汇改之前的逆差，外汇存款减去外汇贷款的净负债变成现在的这种净的资产的状态。所以，在短期内人民币汇率仍然有短期压力的情况下，我们仍然会看到市场仍然有充足的外汇储备去供民间的借贷，央行仍然还不需要在2015年之后耗费了非常多的外储，因为民间没有那么多的外汇。所以，当银行有这样的一些需求之后，它必须向央行去借，所以央行的资产负债表、它的外汇会下来。这一次不一样，如果我们把民间的外汇储备加上去的话，又要加一万亿上去。如果央行仍然强制结售汇的话，央行的资产负债表又回到4万亿。
所以，这是这一次很不一样的重要的点，虽然人民币短期仍然还有压力，但是在这个数据没有明显减下来之前，我觉得央行的压力都仍然看不到。
陶冬：如果要是按照咱们现在这个路数去讨论这些问题，再破一下题，二位我想请教一下，在我今天的邀请函上有一张美国十年期国债的图，这张图是持续35年的下降通道被打破了，最终我是拿了一个问号出来，这到底是不是一个时代的结束？咱们用这个来结束今天的话题，不用讲太长，精要的地方说一说，全球越来越低的利率环境的货币环境是不是真的已经出现了改变？
陈达飞：首先我认同陶器老师说的。
陶冬：我没有结论，我想听你的结论。
陈达飞：我是认同的。这个趋势我不确定未来是向上的趋势，还是它上到一定台阶之后是一种水平的状态，而且这个台阶我也不清楚在哪儿。
之所以这么说，有几个很重要的点。过去我们面对的是一种低通胀的环境。低通胀的环境在未来会改变。有几个原因，一个是从全球价值链的角度，全球价值链分工，那个时代已经结束了。以效率优先的全球价值链的分工是过去至少80年代以来是压制全球通胀的很重要的一个原因，而且这个点在2008年之后就结束了，这是全球价值链的分工，它已经结束了，形成了三足鼎立的格局。
另外一个很重要的点，在2010—2015年之间出现了一个变化，就是全球人口结构的变化，劳动力占比进入到下滑的阶段，而且这个趋势在未来会延续。也就是说在我们过去80、90年代以来随着新兴市场国家嵌入到全球价值链，用廉价的劳动力向海外输出廉价商品的时代结束了。所以，劳动成本的上行也是未来导致通胀的一个因素。当然背后还有政治意识形态的变化，整个以美国为主所谓的向左转的状态。背后的原因是什么呢？比如贫富分化，对应的政治意识形态一定会更强调对弱势群体的照顾。怎么去照顾弱势群体？就需要政府开支，就需要大政府。大政府对应的财政赤字背后也是一种通胀。当然还有很重要的一点就是美联储，美联储从过去的逆风而行的货币政策转变为现在的适应主义的货币政策之路。2020年是一个关键的时间点，平均通胀目标就是为了容忍短期的相对高的通胀。
所以，我不太相信未来会回到比较高的经济增长速度，因为任何一次边际上的技术创新没有办法让大家回到二战之后的全球3.5%的增速，比较难。但是低通胀的水平应该不会再像2008年到疫情之前，甚至在1%的水平，我觉得可能性不太大了，应该可能是在2%—3%相对中长期的水平。如果把2%—3%的通胀再跟全球GDP2%左右的水平（相比），长端利率的水平应该相对过去也会有一个比较高的水平。通胀如果不失控，也不会出现80年代之前整个比较陡峭的上行的趋势。
Mikko：是的，整个低通胀、低利率或者是“三低”，疫情前经济学家都在说“三低”的环境，只能说这个三低的环境已经终结了，至于它会不会变成“三高”，我们还要打一个问号，只能走一步看一步。为什么“三低”的环境结束了？其实疫情前很多央行的官员都已经给出自己的答案。
第一，什么东西都便宜，就是因为全球化，现在全球化走到头了，什么东西都不会那么便宜。如果说你看一些结构性的问题，我们刚才其实讨论了很多周期性的问题，都是货币政策和财政政策经济周期相关的东西，很多长期结构性的问题一直存在，包括人口问题。当然美国最近的生育率好像又有所回升，我刚才又提到移民问题，也是很多结构性问题的来源，因为人力资本的流动也是全球化的特征，如果人力的资本流动也没有过去这么灵活，其实也是一个不利的结构性因素。当然还有生产率，央行疫情前都是用来解释低通胀的因素，现在反过来又开始解释为什么低通胀不能构成，也是很有趣，三十年河东，三十年河西。我的答案是确实“三低”的环境已经结束，包括美元区一家独大的环境可能也已经结束了，并不是说它会被替代，而是大家要去思考一些新的国际货币体系的方案，去改变我们当下很多问题。
陶冬：我非常认同Mikko刚才讲的话，我从另外一个角度来阐述一个类似于你刚才讲的内容。
战后的经济，整体看出来基本上是一个三段论式。第一个三段论是30几年到40年，是建立在把美元作为一个金本位体制下，那个时候的主流经济学讲的是凯恩斯经济学。走了30几年以后就走不下去了，然后就进入了一个极端期，就是所谓的滞胀时期。接下来又是30来年，美元已经和金本位脱钩了，但同时出现了政治思想上面的一个变化，就是所谓的向右转，叫里根革命、撒切尔革命。这个在我看来是美元的石油本位所带来的一轮，出现了全球化等等等等，另外资本市场变得非常大了，工会势微了，这个又是大概走了30来年，又走不下去了。于是出现了全球金融危机，于是出现了欧债危机等等。这30几年历史的钟摆摇到那儿之后又开始往回摆了，这一次没有金给你当本位，也没有石油给你当本位，这一次是央行无本位的信用扩张，就是MMT，从凯恩斯主义到货币主义，再到MMT，今天没有一个政府会承认我做的是MMT的事情，但是实际多数政府以及多数央行都有这方面的因素在里面。历史大概30几年会出一个大的循环，联储可以做到哪一步？全球经济能不能够承受？资产价格会怎么走？我们拭目以待。
感谢二位今天的参与，我非常荣幸能够和二位一起同台讲，非常高质量，感谢二位，也感谢所有听众、观众，谢谢大家，大家晚安！
